2025年4月28日，兴证全球基金、腾讯新闻、财联社主办的“投资·可为|2025年度中国投资人峰会”上海场圆满落幕。宁泉资产执行董事杨东先生、睿郡资产执行董事杜昌勇先生、睿远基金董事总经理赵枫先生、财联社编委李桂芳女士在“长期叙事与中级趋势”圆桌中讨论了可为之年的各种投资机遇股票配资正规网，全文摘录如下，与你分享。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：大家好！我是来自财联社的李桂芳，很高兴也很荣幸又有这样的机会和各位嘉宾相聚今年的中国投资人峰会。
近年来，大家可能用的比较高频的词就叫作“见证历史”，现在科技创新的进程，包括国内国际环境的变化，都会让我们不停地感觉这是历史未见的，所以我们感觉总是充满了不确定性。今年峰会的主题叫作“可为”，就是希望能在这样充满不确定性的环境里寻找我们确定性的机会，寻找可为的投资机会。
今天非常有幸邀请到了三位非常资深、非常卓越、非常受投资界欢迎的投资人，我相信我们线上和线下的很多朋友都在期待着他们给我们带来非常精彩的思想碰撞。
在开场环节，先想跟各位请教一个比较开放的问题。今年“可为”的主题已经深入人心了，我想请教一下各位是怎么看“可为”的提法？或者是在目前这样一个充满变局的环境上，您如何来评价“可为”，在什么层面上是“可为”的？第一个问题我想先请教东总跟我们做解答。
杨东：我们对“可为”的理解是从它最简单最基本的意义上来理解，我们认为在现在的各种可投资资产中，股票投资还是一个比较好的选择.或者换一种说法，目前在中国股市投资，要取得比存款、国债、银行理财这些要好得多的结果，这还是不困难的，我们就这么理解的。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：感谢东总给了我们一个非常明确的答案，下面请杜总也先给我们抛出一个您的见地。
杜昌勇：今年会议的主题“可为”这是我们非常认同的说法，因为无风险利率还在趋势性下行，今年权益市场的机会成本很低，同时权益市场经过三年多的持续调整，幅度和空间都足够。从估值来看，A股市场属于合理的水平，香港市场处于相对低估的状态，在其他可投资资产缺乏的情况下，这个市场是可为的。今年外部的环境非常复杂，但大家可以预期的是，在复杂的外部环境中间，对内各种刺激政策出台的可预期性也大幅增加，所以总体上我们觉得市场是可为的。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：谢谢杜总，杜总也是简明扼要地给我们阐述了“可为”，下面有请枫总。
赵枫：我认为，“可为”可以从四方面去看。
从宏观上，中国经济经过这么多年的产业和经济结构的调整，我觉得目前处在一个初步有成效，但还在调整的过程中间。在这个过程中间，大家对宏观经济的预期不是很乐观，也使得市场估值比较低。但从另外一个方面看，中国宏观政策的空间其实很大，尤其相比西方发达国家，中国在中央政府在杠杆率、货币宽松度、财政赤字水平等方面都非常克制，还有很大的空间，这些都使得我们的宏观经济能够稳定在一个水平上。
从行业角度去看，大家现在看到的是“内卷”，是行业的竞争加剧，或者说非常剧烈。但如果我们拉长时间看，比如说我们用5-10年的角度去看中国这些行业未来的发展，我感觉中国正处在一个产能出清和优势企业逐步能够占据更大市场额的阶段。当这个阶段过去之后，大家很有可能会看到，我们目前市场上的那些优质公司的ROE会得到明显的提升。现在大家可以看到很多公司的毛利率受损、净利率受损、投资回报率受损，但这个过程不会持续很久，所以，如果从长周期看行业的前景，我觉得是乐观的。
从估值角度，刚才杨总和杜总都说了市场的估值很便宜，我就不用再重述了。
从企业角度，我觉得中国企业的竞争力在全球看，没有变化甚至还在加强，只要企业的竞争力还在，我觉得企业给投资者创造回报的能力是不会改变的，只要给予时间，这些企业在一个合理估值水平下面，他们的回报应该是可以预期的。
所以我觉得从这四个层面看，我觉得权益市场的“可为”空间其实还是挺大的。谢谢！
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：谢谢枫总，我感觉到枫总是从很辩证的角度，给我们从宏观、企业、行业、估值的角度分析了“可为”，很感谢三位给我们带来这样“可为”的分析。
进入到第二个问题，这个问题想专门请教东总。目前来说这样一个充满变局的时代是大家共识的，大家讨论的内容也比较多，最近讨论的热点包括科技创新、国际环境变化、经济产能过剩、资本市场的变革都是我们所关注的。这里想请教您，您最关心的议题是什么？
杨东：中短期来说，我觉得对市场影响比较大的议题应该就是贸易摩擦，要观察之后会如何演化，最后双方达成怎么样一种新平衡，我觉得最终双方多多少少都还是需要有妥协的，否则双方都承受不起。
还有一个肯定关注的那就是为了应对这种冲击，我们政府肯定也要出台一些强有力的提振消费、拉动内需的措施，这应该对股市也会创造很多机会吧，这条线也是我们比较关注的吧。
我觉得未来几年，可能这两方面都是很重要的了，但如果长期来看，最重要的的线就是关于国运的问题，中国崛起的同时，世界怎么样控制冲突，能否是一种良性的竞争，以及将来的世界格局是怎么样的。
当然，我还想说一句，其实我们做投资的，更多的还是从微观角度，宏观当然是一个大背景，我们在大的背景下来思考、来分析，来寻找机会，但是真正最主要作的事还是在微观的地方，谢谢！
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：东总，您方便在微观层面再稍微给我们多做一点详述吗？
杨东：我刚才说了这么个大背景，这几条主线，尤其是内需的主线。我们现在实际上就围绕着怎么提振内需，哪些方面会面临政策发力等等这些，来寻找标的。当然我们也会适当地回避一些出口占比比较高的，尤其是低端的、过剩的出口产能的企业。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：谢谢东总，接下来再请教杜总。我们看到睿郡资产在年初的思考里有对于2025的宏观复苏，尤其是地产的企稳还是持比较乐观的态度。现在我们又注意到新的扰动在不断出现，这里也想请教您，如何判断当下的复苏进程？
杜昌勇：中国的复苏进程我觉得依然在进行之中，只不过结构上肯定会发生一定的变化。比如过去出海的这条线，发生较大程度的调整，但是可预期的是在内需上，在提振消费上会有大力度刺激政策的出台。当然，提振内需方面，地产是一条绕不过的主线。单单就地产而言，我认为在过去三年多的调整过程中，地产对于经济起负面拖累的峰值已过去，无论是现在每年的销售量，还是从库存去化角度来说，我们觉得地产对于经济负面的作用有可能已经到底了。
然后在需求刺激政策的预期前提下，我认为地产方面可能还会有进一步的政策出台。所以总体而言。我认为宏观方面还是可以看到一些比较积极的态度，尤其在市场已经充分调整的情况下，权益投资我们觉得可以稍微积极一点。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：接下来还有一个问题再接着请教杜总，睿郡也有一个观点，认为公共事业现在是兼具红利和成长性的行业。希望您给我们阐述一下这个观点，另外是如何把握这方面的投资机会？
杜昌勇：公共事业的兼具成长与分红属性，如果延展开来，其实我们过去这几年在“高分红”这条主线上还是有较多投资。当然这里可能会涉及到部分的行业，稍作风险提示，不做具体推荐。
有些行业，比如说营运商行业是非常稳定的小幅成长，过去市场表现很充分，市场的共识已经很强。这两年我们关注到的另一些公用事业行业，比如说电力行业，目前市场上大家分歧还是挺大的，共识很弱。过去在整条产业链中，从煤炭到最终电力的价格来说，可以看到利润最主要一端在煤炭。但是现在随着经济的转弱，大家可以看到上游的价格在承受压力，利润在上游和下游之间的分配有发生一定的变化。
这点上可以看到下游电力行业的利润在增长，而且未来从长期来看，包括电力体制改革、新能源发展，带来需求的同时也凸显了传统电力企业在稳定电力供给方面的作用，所以大家可以看到电力价格体制的调整。这些系列政策出台之后，你可以看到电力将恢复公用事业的本质了，未来的他的稳定性会出来，慢慢也就可以看到业绩的稳定和成长性，又有很高的分红比例承诺。就这个角度来看，兼具着分红和成长的属性。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：谢谢杜总，下面一个问题来请教枫总，您前段时间有提到过资本市场的估值水平目前来说还有很高不合理的在折价。经历今年的市场波动，您认为折价在A股市场是否出现了变化？另外您怎么评价大家一直认为是价值洼地的港股。
赵枫：“价值洼地”是在公开年报里提到，用“价值洼地”描述港股可能会更客观一点，因为港股市场无论放在全球比较来看，还是从大类资产比较来看，它的回报率都是非常有吸引力的，如果放在主要市场看，港股在全球已经是最低的之一了。从回报率看，即使不考虑成长，港股现在很多公司的股息率、自由现金流的回报率跟市值回报率，都已经大幅超过我们能获得的固定收益的水平或者银行理财的水平，这种情况我觉得是非常不合理的。如果考虑到中国经济还有成长，如果中国经济还有4%的增长，那么也意味着所有企业作为整体利润有4%的增长，这样回报率可能就更可观。
我觉得A股市场的估值分布比较离散，有估值非常高的企业和行业，也有估值非常低的行业和企业。中国资本市场发展到今天，它的深度广度比二十多年前提升了很多，我们在A股市场上同时可以看到估值非常昂贵的公司，我觉得至少像我这样的投资者是不敢去买这些股票，但同时也能看到仍然有非常便宜的公司存在，无论是从红利、股息率和稳定性上来看，还是从隐藏价值的角度，比如说有挺多公司账上净现金水平占了总市值的60%-70%甚至90%，虽然这些公司不派息，这是很大的缺陷，但钱还是在那儿，还是值钱的。所以我们觉得A股公司要相对具体问题具体讨论。但总体来说，在A股可以找到合理回报甚至回报还不错的标的，跟固定收益、房地产几类大类资产相比，还是能找到相当多的远超这两类资产的标的。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：谢谢枫总，感受到不能一概而论，而是要从每个估值分析，下面一个问题还是要请教您，现在国际环境的变化对于我们内外需相关性强的企业带来的影响是比较大的，所以也想请您评述一下如何看结构性影响，尤其是您长期关注的消费行业，是不是会带来相应的新机遇。
赵枫：今天好像大家都特别看好消费，当然我也不例外，客观上我的组合也是非常偏在内需消费上面。因为确实我们看到，做投资的都喜欢讲数据，看到的数据是非常不合理的，比如中美的数据。我前段时间正好看到一个数据，比如2018年到去年，中国的GDP增长了44%，出口增长了50%，但是社零总额只增长了约22%，也就是说在过去的6年里，消费在中国经济总量的占比是下降的，对中国GDP的贡献是下降的。
反过来看美国，就是赤字太高，花钱花太多了，生产不足，达利欧今天还写了一篇文章，在他理想的世界中，中国就是要多消费、少生产，美国要多生产、少消费，其实已经说了很多年了，在我们的资本市场上大家讨论也很多年了，我觉得到了今天，这个事情在急剧地发生改变，所以我觉得可能真的是到了必须要改变的时候。在这种改变的过程中间，我们最直接能想到的是中国的消费力上来，内需消费得起来。那么美国的内需消费占GDP的80%，中国只有50%多，美国的服务性消费占了大头，中国的服务性消费肯定现在是比较低，未来就业问题也要靠服务消费来解决，所以内需消费大概率是未来还能有持续增长的一个方向。
但是我想反过来说，大家也不用完全回避出口，其实中国企业到了这一步必须要走出去，我们可以看到很多的龙头企业海外布局已经做了很多年了，今年他们更加强调这个事情。对于很多中国龙头企业来说，海外仍然是一个蓝海市场，中国有实力的龙头公司真的成为国际化企业，也许就在这几年开始起步，我们看到的很多家电行业龙头、工程机械的行业龙头、锂电池的行业龙头都在做这个事情，那些企业虽然他们可能很多未来新增的部分可能不是来自内需，可能就是来自外需，这些企业我觉得同样未来非常值得关注。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：好的，谢谢枫总，我能感知得到，这个机会不仅会在我们国内爆发出来，很多企业也在海外寻找了新的生存机遇，而且是他走向全球的很好的机遇，谢谢您！
下面一个问题想请教东总，我们知道宁泉有一个提法，叫做种田式的投资，而非打猎式的投资。那么在当前的时点，我们想请教东总给我们讲一下您关注到了哪些播种的机会？然后请您跟我们分享一下这方面的思路。
杨东：首先解释一下，这只是一个比喻，而且这个比喻我后来发现也有一些其他投资人提到了。我们说的种田投资主要是说我们要满足于企业给我们带来的回报，不管是通过增值还是通过分红。当然对应的就是打猎，打猎就是一种交易，通过赚别人的钱。
你要说我们种田的话都有哪些？实际上我们现在持有的很多这种高分红的、经营非常稳固的，然后商业模式也相对比较清晰良好的这些，都可以认为是我们种的良田。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：我们接下来请教杜总，您曾经多次建议投资者多从中观和微观来关注企业，包括行业和市场，因为从宏观方面可能它确定起来更难，刚才我们嘉宾也有提到这个观点，从中观和微观可以看到很多积极的因素，那么立足当下，您有哪些新的观察？
杜昌勇：从长周期角度，比如三五年的角度来说，我觉得宏观对于投资决策还是起一个非常重要的作用。但是从中期和短期来说，宏观的作用相对就比较弱，所以实际上我们在整个投资决策过程中间会把我们自己的主要精力、团队的主要资源也都摆布在从行业角度，从具体的微观企业，去寻找一些相对的确定性和企业的一些成长，这个是我们关于中观、微观的态度。
相当长一段时间，我们觉得这几年一直是两条主线，内部来说，大家看到的是一条无风险利率持续下行，目前可能还在进行之中，在这条主线之下，就是低估值高分红，这是过去的一条线，目前可能还在路上，但已经走了相当长的一段时间了。另一条主线就是科技创新、自主可控和国产替代，目前市场上围绕着这个会展开许许多多。比如开头治宇也提到的半导体产业链，这条产业链确实取得巨大的突破，未来可见的还会取得进一步的突破。但是呢，我们也可以看到目前这条主线在市场上已经反映得挺热的，未来需要大家有所区分，可能在一些环节，未来可见的就是产能的过剩。
比如说国产半导体设备突破之后，大家可以看到半导体制造这个环节大量的投资，未来大概率会出现产能过剩。但是耗材、材料这些领域，未来存在相对比较长期的机会，因为一旦突破之后，突破者相对于后进入者的壁垒较高，所以就成为一个相对长期的机会。
再比如说新能源车，以及光伏，你可以看到整条产业链，中国的各个环节的优势都已经非常突出了。过去的市场非常乐观，把它看作一个非常高的成长性或者给出很高科技含量的估值的时候，这时候代表着风险。但市场经历了充分的调整之后，它回到一个比较良性发展阶段时，估值合理了，可能又从微观层面可以带来一些投资机会。消费可能也是一个类似的，调整充分、估值合理之后，更多是从微观层面去寻找一些积极的、可投资的一些标的。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：谢谢杜总。接下来想请教枫总，我们大家市场比较共识的是您的风格一直是，或者比较长期的是这种行业均衡、个股集中，应该是这样，但整体更偏价值一些，您怎么看价值和成长的风格切换？然后未来也更关注哪些行业的机遇？
赵枫：成长股、价值股其实只是一种适合大家理解的提法，在我自己投资框架里面是没有成长和价值的区分，因为任何公司不管它有没有成长，甚至它是衰退都是有价的。我们买任何一个公司的目的或者出发点是它的市值要比内在价值更低，然后这个低还能带来未来几年合理的回报。至于这个公司它有成长，它的定价可能会比较高；如果这个公司衰退了，它可能估值非常便宜，以至于即使他三年后、四年后，再长一点五年后消失了，但是两年收回投资了，这个公司不是也很值钱吗？其实投资不在于什么成长和价值，而是在于你自己对它的内在价值的评估和它的市值的比较。投资的成功率取决于你对于它价值判断的成功率，而市场的博弈可能不是我们参与的一种方向。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：对，您看未来比较关注哪些行业的机遇？
赵枫：行业其实好像我也买得比较分散，因为我的出发点就是有便宜的就买了，而且还要自己懂得才要去买。有些行业比如说可能也很好，但是我不懂，然后即使我碰到了我也不理解可能就不买了。
前面谈的宏观，其实真正的选择就像刚才杜总说的一个股票一个股票看的，找到了特别便宜的公司，只要它便宜就买了，我觉得好像没有什么行业的出发点，包括刚才说的消费，像内需，其实买消费确实是一个自下而上的过程，因为消费类企业的商业模式总体比制造业好一些，制造业技术很容易过时，然后又需要不断地资本开支维持竞争力。消费如果网络建好了，品牌建好了，它不需要很大的资本开支来维持它的生意模式，所以当外部行业非常不确定的时候，显然消费的反脆弱性要比制造业强很多，这也就是过去这几年之所以消费会买得越来越多的原因，它是一个自下而上选择的结果，而不是事先想好了消费行业，只能一个股票一个股票看它的价值和价格的比较去做投资。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：谢谢枫总，我觉得今天枫总有一个金句，讲我继续买这些便宜的标的，但是这个便宜怎么去定义它？我相信枫总是非常有体会的，我们也期待有机会再和您多请教这个问题，它的内涵实在是太深了。
我们下面的一个问题，想请教东总，我们都知道安全边际是价值投资里非常重要的概念，一方面科技革命是一个长期的主线，但也可能带来短期的泡沫。另一方面目前来看，“黑天鹅”频发也带来了很多不确定的风险，想请教您怎么在这样的环境下来把握这个安全边际？
杨东：安全边际的问题，我记得2021年我参加这个论坛时，重点就在说安全边际，那个时点大家对安全边际考虑的很少.现在有所不同.
确实世界变化很快，各种事件频出，我觉得实际上我们没有办法很好地预测都会有哪些事情出来，会有什么样的具体的影响.但是做投资呢，我觉得我们是可以不变应万变的，比如说我觉得其实这几年的市场动荡一定程度上也反而给我们创造了很多机会，市场大幅波动同时也是机会.我们怎么控制风险呢？我觉得可几个方面可以来做。
首先，待在你的能力圈里，我说的都是老巴这一套理念，就是不熟的不做，没有把握的尽量少做，待在能力圈里面。
第二个就是安全边际，就是太贵的不买，或者等待机会，等到够便宜了再买。
还有第三个，实际上我们还可以用一些金融衍生产品，金融工具也是可以帮我们控制一下风险的，比如说可转债这些的。总的来讲，我们的理念就是要“先为不败，然后求胜”。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：谢谢东总，今天东总这个问题给我们阐述得非常清晰。
接下来的问题想请教杜总，刚才东总也讲到了包括这些衍生工具里，提到了转债，所以接下来请教杜总也是和转债有关，包括转债在内的多元投资工具，目前来说可能是整个投资界都比较关注的，所以想请教您怎么看转债市场当前的投资机遇，然后除了这个以外，您还关注哪些比较多元的投资工具？
杜昌勇：关于转债，包括很多权益为基础的金融衍生工具，是很好的风险管理工具。就转债而言，长期看它是一个非常好的做绝对收益的工具。长期中，你可以看到转债的收益率接近于股票，但是呢，它的波动又远小于股票。转债还有一定的交易纪律，如强制赎回条款，有助于投资收益的落袋。所以转债越来越受到市场的关注。再加上转债市场的发展，从过去2015年1000多亿的规模到2021年10000亿的规模，在无风险利率的下行环境中，固收领域存在资产荒，转债受到越来越多固收+资金的关注，导致转债市场相当长一段时间内处于一个相对较高估值的状态。
目前市场的判断，可能在相当长一段时间内，它会保持这样一个估值略偏贵的状态。当前的转债市场估值也是略偏贵，如果纯粹从估值角度来说，可能处于历史上60-70的分位数。
目前转债市场的机会在哪儿？我们觉得还是一个结构性机会为主的市场，一方面500只转债里还有四成的转债到期收益率为正，有一定的安全性。另一方面，机会来源于市场的可能活跃，当大家觉得资本市场有机会的时候，正股的活跃，它会带来对应转债的机会。另一方面市场活跃之后，大家可以看到越来越多的转债下修换股价格，这个又让转债本身的估值又得到了迅速的修复。以上是关于转债市场的状态和未来市场的机会的观点。
关于主持人提到了还关注哪些金融衍生工具或创新工具？这点上，我们始终围绕着权益市场，灵活使用对应标的衍生出来的金融工具。使用这些工具主要目的不是通过期权去放杠杆，博取更高的收益率，更多是通过这些工具寻找更好的性价比，在追求同样收益率的情况下，把产品可能的波动适度降低一些，这是我们使用这些工具的目的。
在目前的剧烈波动的市场中，围绕着我们看好的正股，会较多地使用一些场外期权工具：对市场整体而言，会用一些指数期货做仓位管理；个股上，我们场外期权用的比较多。围绕着我们看好的标的，反复比较什么样的情况买正股，什么样情况使用“气囊”，什么样的情况使用“雪球”，目的是改善我们持仓的风险收益比。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：杜总给我们蜻蜓点水式地先讲了一下，我们也期待以后能看到您向市场上再做这样观点的分享。接下来再请教枫总，近几年您也提到宏观环境的复杂会使得对企业盈利的理解、估值的定价、投资组合的调整都变得更为复杂，也想请教您如何应对这种变局？
赵枫：确实外部环境跟我们在十几年前做投资变化是蛮大的，之前做投资，市场是比较宽容的，经常会给你个机会就可以跑出来了，甚至不亏钱还能赚点钱有时候，但现在你一旦犯错误，可能就会亏大钱。
在这个过程中间，我们对企业的判断要更加严格一点，前面也提到为什么我们会回到消费上去，因为挑来挑去发现这种企业的盈利判断可能是最可靠，很多公司你对它的盈利判断不要说五年十年了，两年都看不清楚，那么你怎么对它做估值？就会出现这种情况。另外一个是为什么会买红利股、高分红股，其实本质上就是对未来的风险无法判断，无法评判企业未来的现金流，二鸟在林不如一鸟在手，能确定的收益先算出来。当然还有一方面可能跟无风险利率比有吸引力，比如运营商的现金流算得比较清楚，你能每年拿钱拿到兜里多少，虽然我们买的时候只有10%的股息率，但你拿五年就是50%的本回来，只要拉长周期看，确定性回报的还是非常有吸引力的，尤其在市场非常不确定的情况下，你对很多成长的判断很容易犯错的情况下，那保持着守住本金还能有不错的回报，应该是个比较好的投资策略。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：谢谢枫总。到目前为止，很多问题各位嘉宾都给出了非常精彩的解答，最后想请各位，因为大家都很关注我们这场投资峰会，期待各位能给投资者一个简明扼要的操作建议，东总。
杨东：一句话是给不出操作建议的。投资还是挺专业的事情，表面看起来门槛挺低的，如果没有足够的历练，还是谨慎一点比较好吧。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：此处应该有掌声。杜总，您有什么高见？
杜昌勇：简短建议挺难给的，东总用老巴的话跟大家分享，大家看到我们所崇拜的偶像，他的说法都是非常简单的，不亏损、安全边界，克服贪婪恐惧等等。做投资其实首先就是要回归常识，合理预期，保持平常心，最终长期下来可能会取得更好的结果。当然，背后是一分耕耘一分收获，不能像那些买菜都讨价还价，但买股票只是听说一个代码就投的，那一定会付出很多的学费。谢谢！
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：投资终归是一件非常辛苦的事情，下面请枫总给我们来一句。
赵枫：我很认同东总说的，这是个技术活，而且是个非常高难度的技术活，回归企业，真的回归到企业的价值去做投资。
]article_adlist--> 李桂芳（主持人）：到此为止，这场圆桌基本上就到了尾声，特别感谢三位给我们带来的精彩分享，谢谢！
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