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当视觉中国的招股书里，"AI"这个词出现了328次时，你可能会以为这是一家正在All in人工智能的科技新贵。但翻到营收构成那一页，一个数字让所有膨胀的叙事瞬间漏了气——包含AI训练数据服务的增值服务，2025年全年营收仅4554.2万元，占总营收的5.9%。
328次提及，换来5.9%的营收占比。这个悬殊本身，比任何分析都更直接地抛出了那个问题：这到底是一场真转型，还是一次精密的估值套利？
传统业务的下滑，不是"承压"，是"漏底"
先把AI标签撕掉，看这家公司正在发生什么。
2025年，视觉中国最核心的内容授权业务收入5.24亿元，同比下滑14.1%。这个数字不是孤立出现的——它背后是一条连续三年的下滑曲线。KA客户数量从2023年的776家，逐年递减到724家、631家，两年流失了145家；客户留存率从83.0%一路降到77.6%。
更致命的信号藏在毛利率里。内容授权业务的毛利率，从2023年的56.3%降至2024年的53.2%，再到2025年的49.5%——三年累计掉了6.8个百分点。同步下滑的还有研发投入：2023年还投了9906万元，2024年直接砍到7270万元，缩水26.6%，2025年基本持平。
一边是核心业务在下滑，一边是研发投入在收缩。这不是"承压"，这是结构性漏底。
利润暴涨1240%的魔术，拆开看只剩纸片
2026年一季度，视觉中国交出了一份"惊艳"成绩单：归母净利润2.39亿元，同比暴涨1240.47%。
但拆开这个数字，魔术的机关就露出来了——其中2.25亿元，来自持有的MiniMax股权公允价值变动收益。扣非净利润呢？只有1353.55万元，同比还下滑了17.32%。
换句话说，公司主业一季度赚的钱，比去年同期还少了近两成。那个让市场兴奋的12倍利润暴涨，和视觉中国卖图片、卖数据、卖服务的生意，几乎没有任何关系——它只是一笔财务投资在二级市场的账面浮盈。
港股估值体系的切换，差了多少倍
这就是为什么视觉中国必须去港股，也必须把AI标签贴在脑门上。
在A股，视觉中国是被按"传统图片版权公司"来定价的。但港股不一样——2026年上半年，港股传统文创赛道平均PS只有1.5到3.5倍，而AI数据服务商赛道的PS区间是20到40倍。两者之间，估值差超过10倍。
按传统文创的PS中枢2.5倍算，视觉中国基于2025年7.78亿营收，合理市值大概在19到25亿人民币。但如果按AI数据服务商的PS中枢30倍算，同一个营收体量，估值可以冲到190到320亿人民币。
这不是转型带来的估值溢价，这是标签切换带来的估值重构。
深演智能已经把这条路走通了。这家公司上市前定位是"智能营销广告科技公司"，发行阶段PS只有7.8倍。上市后切换为"企业决策AI智能体第一股"，三天股价暴涨近8倍，PS峰值冲到56倍。
一模一样的剧本：老业务增长停滞，手里握着一块AI相关资产，通过标签切换，在港股AI高热度窗口完成估值跳升。
实控人减持的时间点，泄露了什么
就在视觉中国递表港交所之前，2026年2月到5月，实控人吴玉瑞、柴继军合计减持1294.98万股，累计套现2.72亿元。
这个时间点值得玩味。公司正在冲刺"A+H"双重上市，招股书里328次提AI，保荐人把"提升AI能力"列为首要募资用途，市场上开始流传AI数据服务商的新故事——而最了解公司真实状况的人，在忙着卖股票。
13.5亿商誉，悬在头顶的铡刀
还有一个数字不能忽略：截至2025年末，视觉中国账面商誉高达13.51亿元，占非流动资产比例38.7%。这些商誉几乎全部来自历史并购，包括对摄影社区500PX的收购。一旦子公司业绩不及预期，商誉减值将直接冲击利润表——而公司核心业务本身就在下滑。
不是"是"或"否"，而是一个时间差的赌局
回到那个问题：转型还是套利？
准确地说，两者都是——但并不矛盾。视觉中国手里的AI训练数据资产是真实的：7亿项版权内容，700亿个数据标签，已经向微软、阿里、腾讯、MiniMax等大厂供货。这些资产不是编出来的，合规性壁垒也真实存在。
但5.9%的营收占比也是真实的。行业分析师普遍判断，国内AI视觉训练数据赛道3-5年内的天花板只有30到50亿元，即便视觉中国拿下50%份额，AI相关年营收最多15到25亿元，短期内完全无法替代正在下滑的传统版权业务基本盘。
所以本质上，这是一场时间差的赌局：用港股AI赛道的高估值窗口，融到一笔远高于传统业务体量的资金，然后用这笔钱去填商誉的坑、去撑主业的底、去等AI业务真正长大。赌的是港股AI热度能撑到新业务接棒的那一天。
目前这个节点四川期货配资，AI故事已经讲出去了，但AI的营收还只有5.9%。剩下的94.1%，还是要靠传统图片版权生意来扛——而那个生意，正在一年比一年难做。
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