关于股票杠杆
证券时报记者 杨霞
“并购六条”发布以来，政策的包容性极大地激活了市场，上市公司并购重组活跃，并购交易呈现量质齐升的局面。与之相对的是，部分标的不符预期的项目主动叫停，市场并购终止案例数量亦有所增加。
哪类重组终止最常见？背后有哪些共性特点？据证券时报记者统计，今年以来（截至6月5日）已有超百起并购重组宣告终止，同比增长26.3%。终止案例呈现收购方市值偏小盈利较弱、股份支付比例高、筹划周期较长等特点。重组失败后，往往面临股价回落、估值缩水等风险。业内人士表示，并购交易需经历估值谈判、尽职调查、监管审批等多重环节，任何一环出现问题都可能导致交易终止。今年终止案例的增加，反映出市场在经历了前期的高热度后，正在趋于理性，交易更加注重价值匹配和风险把控。
年内逾百家并购重组终止
中国证监会副主席李超5月18日在2026北京上市公司高质量发展大会暨投融资并购对接会上介绍，自“并购六条”发布以来，截至今年4月底，上市公司披露资产重组3422单，重大资产重组336单，112家上市公司通过并购重组筹划产业链上下游整合。
据证券时报记者不完全统计，截至2026年6月5日，今年共有125起并购重组终止事件，占披露资产重组的整体数量比例不高；较上一年同期增加26起，增幅约26.3%。其中重大资产重组终止23起，和上年同期基本持平。
业内专家一致认为，并购重组终止现象，从长远来看反映了市场更趋于理性，估值回归合理水平。
“今年以来并购交易终止案例的增加，更多是资本市场在复杂宏观环境与严监管下回归理性的正常表现”。上海财经大学滴水湖高级金融学院教授陈欣在接受采访时表示。他认为，从宏观与市场环境来看，当前经济仍处于结构性调整期，市场波动加大，这导致企业在进行重大资本运作时变得更加谨慎。买方面对未来的不确定性，容错率降低，不愿意为高溢价买单。
从监管导向来看，近年来监管层对并购重组的审核愈发强调“脱虚向实”和产业协同。随着IPO节奏的调整，部分原本寄希望于独立上市的企业转向被并购通道，但监管对于“忽悠式重组”“盲目跨界”以及规避退市的并购行为打击力度不断加大。许多项目在初步试探或收到交易所问询后，因无法满足合规要求或产业逻辑不通顺，主动或被动选择终止交易。
国泰海通证券政策和产业研究院先进制造组分析师徐淋也赞同这一看法，他表示并购本身具有明显的周期性，交易在不同时间的活跃度存在差异。自“并购六条”出台以来近两年，市场对并购主题投资较为热衷，推动了大量上市公司尝试收并购。然而，实际操作中，并购交易需经历估值谈判、尽职调查、监管审批等多重环节，任何一环出现问题都可能导致交易终止。今年终止案例的增加，反映出市场在经历了前期的高热度后，正在趋于理性，交易更加注重价值匹配和风险把控。
“并购交易谈不成是大概率事件，只不过有些是公告前没谈成就没公告，有些是公告后，还有一些条款没谈成，终止是正常现象。公告的并购交易量多了，终止的案例也就会多起来。”资深投行人士王骥跃接受证券时报记者采访时表示。
125起交易终止体现五大特征
并购重组既是上市公司优化资源配置的重要途径，也是二级市场不可忽视的投资主线。由于重组的筹划与推进往往伴随显著的股价波动，对终止案例进行系统复盘尤为必要。梳理今年以来终止重组的125起案例，其特征主要体现在以下几个方面。
一是市值小、盈利弱。从板块分布看，终止的125起事件中，主板公司占比约六成，科创板、创业板合计占比约四成。分行业看，电力设备、医药生物、机械设备、电子、计算机等行业是并购重组集中的行业，并购终止事件也集中于此。中小市值企业居多，近七成公司市值不足100亿元。部分公司存在盈利能力弱、支付能力有限等问题。超过七成的公司2025年净利润不足1亿元，部分公司甚至亏损，ST或*ST有14家，占比超过10%。
二是在年报季集中终止。从终止时间来看，4月、5月终止案例数量明显上升。这一时期恰逢年报集中披露期，上市公司和并购标的的业绩数据逐步明朗，估值预期与交易基础随之发生变化，容易影响并购交易的推进。
三是以股份支付的占比较高。从并购终止案例的结构看，涉及股权支付（含纯股份、股份+现金）的案例合计占比约27%——即每4例终止中就有1例与股权支付相关，是所有支付方式中终止率较高的类别。在重大重组中，这一比例更为突出，近三分之二的失败案例涉及股权支付。徐淋认为，股权与债权组合交易会产生波动风险。部分交易采用股权+债权的结构，上市公司公告并购后可能引发股价波动。此类波动会加剧买卖双方对交易价格和支付方式的分歧，成为交易终止的重要因素。
四是筹划周期较长。终止的案例中，普遍存在筹划周期长的问题，从首次披露到终止平均耗时224天，宣告已完成的平均耗时169天。换句话说，部分耗时较久的重组事件，失败可能性较高。但也有8例在宣告10日内就终止，均涉及公司控制权变更。这类项目往往因核心条款分歧在短期内难以达成一致，失败风险较高。以近期百诚医药、和仁科技为例，均在控制权变更公告发布后不足一周终止，原因为“涉及事项较多，未达成共识，友好协商终止”。
五是重组终止扰动股价。并购重组容易扰动二级市场预期，而重组终止往往伴随股价回落。以今年终止重组的125个样本为例，以终止重组的首次公告日为基准日（T日），对T日、T+1日、T+3日、T+5日及T+10日的5个时间段的涨跌幅均值进行统计，结果显示今年以来终止重组公告发布当日，公司股价平均下跌1.25%，随着时间拉长，累计跌幅呈现扩大的态势，T+10日平均下跌3.38%。以向日葵为例，2025年9月公布重组后，股价一路飙升至最高10.28元，较停牌前翻倍。今年1月公司宣告因为收到立案告知书，不再符合发行股份购买资产的条件，决定终止重组，此后公司股价持续走低，最新收报3.15元，回吐了重组筹备期间的所有涨幅。
跨界并购达成难度高
跨界并购是并购重组终止的高发区，今年以来终止的并购重组案例中出现20多起跨界并购事件，其中并购标的不乏半导体、商业航天等热门赛道，受到市场高度关注。据东北证券统计，2023—2025年共发生67起跨界并购（仅包含重大资产重组），失败率超50%，监管重点审核商业逻辑与整合能力。
2026年终止跨界重组的案例，典型案例包括老牌药企向日葵定增收购兮璞材料进军光伏行业、医药流通企业汉商集团定增收购商业地产项目武汉客厅项目艺术大厦B栋、园林企业*ST东珠定增收购卫星企业凯睿星通控股权等。大部分跨界收购的标的属于当前市场热点赛道，传统产业增长乏力的企业，意图通过收购优质资产打造第二增长曲线。业内人士认为，跨界并购存在产业协同效应难发挥、后续整合难度高等问题，因此成为终止案例的高发区。
陈欣认为，跨界并购成为终止的“重灾区”，是产业规律与监管引导双重作用下的必然结果，这说明市场正在纠偏过去的非理性炒作。原因在于缺乏产业协同，整合难度极高；监管层在有效遏制“蹭热点、炒概念”的动机。投中研究院执行院长刘璟琨也认同产业协同性不足的因素，他表示相比较于同业并购，跨界并购的不确定性更高，因为双方的业务依存度低，整合不完全出于产业链自身考虑，所以影响的变量会增多。同时，买卖双方的信息差更大，会显著影响交易的成功率。
北京大成律师事务所高级合伙人王杰从三方面分析跨界并购存在的问题。一是产业协同问题，上市公司作为买方，跨界并购非同行业的资产，没有技术、渠道和供应链积累。并购交易的初衷是实现“1+1>2”，但部分跨界并购很难实现协同性，容易产生“1+1
“蹭热点、题材炒作”是跨界并购常被诟病的问题，王骥跃认为并购动机决定并购风险，跨界并购中如果是追求吸引投资者，并不是为了上市公司本身做大做强，双方谈崩了的概率也就会更高一些；另外，跨界还有个行业上互相熟悉和理解的过程，也就更容易产生冲突和矛盾。
除了跨界并购外，终止案例中出现多起跨境并购事件。跨境并购受到境外审核影响，存在较高的失败风险。
估值分歧是主因
并购重组是A股市场重要的优化资源配置方式，但“敢买”与“买成”之间存在距离。为何终止交易？背后有哪些深层次的原因？
梳理各类并购终止公告发现，“估值不一致、市场环境变化”等是并购终止的常见原因。
这一现象背后，多位接受采访的专家给出了更深层的解读。
陈欣直言，公告中所谓“估值不一致、市场环境变化”的表象之下，隐藏着几个深层次问题，首先是一二级市场的估值博弈；卖方对溢价要求较高，但并购方并不愿意支付过高溢价；二是对赌协议与风险分担机制难以达成一致；三是尽职调查中的“硬伤”暴露。标的公司的底层资产质量、财务规范性、内控合规等深层次问题在尽调过程中逐步浮出水面。
王杰认为，买卖双方估值体系不一致是估值分歧的重要原因。一般来说，卖方估值锚定一级市场逻辑，看重的是技术或者热点赛道，例如AI或硬科技领域常使用PS（市销率）、用户数、专利数、销售额、营业额等指标估值，实际上标的企业并没有盈利，但是估值还是很高的。买方则依据二级市场的逻辑估值，重点关注PE指标，要求并购标的有好的现金流、利润和净资产收益。所以买卖双方实际上是完全两个不同的估值体系，卖方认为自己处在热门的赛道，而买方则认为标的盈利能力弱、现金流不好，双方风险偏好偏保守，导致谈判难以推进。
除了估值分歧，交易节奏本身也埋下了隐患。徐淋认为，企业在签署意向协议并公告并购事项时，估值谈判和尽职调查往往尚未完成。这导致买卖双方对标的价值、风险及未来预期存在差异，从而在后续谈判过程中出现分歧，增加交易失败的可能性。
“市场环境发生变化”也是交易终止公告中的常见原因之一，占比近四分之一。此外，并购不仅是意愿的博弈，更是真金白银的较量，资金实力不足也是影响并购交易的重要因素。今年终止的部分案例中，合规风险也是影响交易成败的重要因素。
整体来看，并购重组的终止并非单一因素所致，而是估值分歧、监管导向、产业协同性、市场环境变化及资金实力等多重因素共同作用的结果。在政策鼓励与市场理性回归的双重背景下关于股票杠杆，未来的并购重组将更加注重产业逻辑与价值匹配，而非盲目追逐热点与概念。
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